➤ 经济总量：总量中东第一，全球排名十九。
2023年沙特名义GDP达1.07万亿美元（4.00万亿里亚尔），世界排名第19，实际GDP增速约为-0.75%。
➤ 产业结构：石油核心支柱，谋求多元转型。
2023年石油部门产值占沙特经济的比重为30.5%，仍是沙特的核心支柱产业；私人部门的比重持续上升，经济体正谋求多元转型，非石油部门快速增长。
➤ 需求结构：石油出口驱动，投资快速增长。
沙特是主要由出口驱动的经济体，2023年石油出口占总商品出口的比例为77.3%；私人消费占比相对较低，主要消费动力依赖政府支出；投资目前处于快速增长阶段。
➤ 通胀水平：当下通胀温和，易受油价影响。
除政府政策和国内需外，沙特通胀还易受全球油价波动影响，并有一定进口依赖性。2024年8月CPI同比1.58%。
➤ 汇率制度：固定挂钩美元，货币政策联动。
沙特里亚尔（SAR）与美元（USD）保持固定汇率（1美元兑3.75里亚尔），且沙特货币政策跟随美国。
➤ 人口特征：人口结构年轻，大量外籍劳工。
沙特是新兴市场中最年轻的国家之一，劳动年龄人口占比72.8%；其劳动力市场的一大特征是外籍劳工比例大。
➤ 石油地位：储量产量前列，出口第一大国。
沙特石油储量全球第二，产量全球第三，且是世界第一大原油出口国；2022年以来为应对石油需求下行风险，沙特原油减产，目前产量保持在900万桶/天。
➤ 2030愿景：经济多元发展，建设投资强国。
2016年沙特发布“2030年愿景” 举措聚焦于经济多元、促进就业、吸引外资、提升财政与政府效率等方面。
➤ 沙特证券交易所是全球第九大的股票市场，投资者以机构为主。
沙特的主要股指为沙特全指（TASI），其权重最高的四个行业依次为金融（33.96%）、能源（16.45%）、材料（12.00%）、公用事业（8.42%）。
➤ 沙特证券市场的量化逻辑验证：
- 驱动因素：油价变动对沙特市场的影响有多大？原油价格变动解释了2019年以来沙特全指盈利预期变动的66.3%，以及指数收益变动的75.5%。
- 驱动因素：油价和美元如何影响沙特市场表现？可原油价格直接影响沙特全指的绝对收益表现，而美元指数则影响其相对收益表现（相较新兴市场）。
- 配置逻辑：沙特市场与其他市场的相关性如何？沙特全指与全球其他权益市场指数长期维持较低的相关性，分散化配置的角度看具有较好的投资价值。如果想在投资组合中保持对能源更高的敞口，沙特也是一个相对优质的选择。
- 配置逻辑：美股回调区间的沙特市场表现如何？美股长期稳定的增长与较高的夏普使得全球投资组合中通常配置较多美股，而沙特市场在美股回调时表现出较强的韧性，能够有效对冲美股的下行风险。
01
本文从宏观经济的总量与结构开始，逐步向下延伸至证券市场的微观结构，并以量化方法对沙特权益市场的驱动因素和配置逻辑进行分析，以相对全面的视角揭示沙特经济全貌与剖析沙特权益投资价值。
1.1 经济总量：总量中东第一，全球排名十九
经济总量来看，沙特阿拉伯是海湾地区以及中东地区中最大的经济体。2023年沙特阿拉伯名义GDP达1.07万亿美元（4.00万亿里亚尔），世界排名第19。
2023年沙特实际GDP增速约为-0.75%，人均GDP达2.89万美元，丰富的石油资源使得沙特成为全球范围内相对富裕的国家。（注：沙特名义GDP与国际油价关系紧密，波动较大，GDP增速上通常更关注实际值）沙特阿拉伯的经济增速在2021年（5.08%）和2022年（7.49%）经历了大幅度提升，主要得益于石油价格上涨以及产量增加。不过，随着油价的波动和全球经济环境的变化，2023年增速下滑，约为-0.75%。2024 年前两个季度沙特GDP分别收缩 1.7% 和 0.3%，国际货币基金组织(IMF )预测沙特阿拉伯 2024 年的 实际GDP 增长率为 2.6%，2025 年为 6%。
1.2 产业结构：石油核心支柱，谋求多元转型
据沙特统计总局数据，2023年沙特阿拉伯第一、二、三产业增加值在GVA中占比分别为2.6%、46.2%、51.2%。从时序的角度来看， 沙特第一产业的比重始终较低，长期维持在3%以下，农业资源稀缺很大程度上限制了沙特第一产业的发展。第二产业的比重长期呈现持续下降的态势，而第三产业的比重则长期不断上升——2000年时三大产业的比重分别为2.9%、61%和36.1%，而2023年则分别为2.6%、46.2%和51.2%。
细分来看，沙特经济中原油相关行业仍然是最重要的支柱产业，但第二和第三产业的结构在逐步调整。2023年数据显示，采矿业对GDP的贡献最高，达到27.3%；其次是政府活动，占18.2%；然后是金融、保险、房地产和商业服务，贡献为13.1%。从变化趋势来看，第二产业比重的下降主要由于采矿业占比的减少，制造业比重上升但是幅度不及采矿业比重降幅。与此同时，第三产业比重的提高主要源于消费和金融产业的发展。
从主要经济活动的维度观察，沙特的经济基础在于其石油产业，但也在谋求多元化转型。2023年石油部门产值占沙特经济的比重为30.5%，非石油部门中，私人部门和政府部门占总GVA则分别为51.4%和18.1%。长期变化趋势维度来看，石油部门的比重存在不断下降的趋势，而私人部门的比重则持续维持上升的趋势，政府部门的比重则自1990年以来基本保持稳定。
沙特虽2023年来整体GDP出现收缩的原因主要为石油减产的结果，非石油经济则仍保持较快增速。沙特(OPEC+)2022年以来减少石油产量带来的石油部门产出的降低是沙特整体GDP同比减少的核心原因，石油部门2023 年同比收缩9.0%，2024 年Q1收缩11.2%，2024 年Q2收缩8.5%。而非石油部门则继续录得强劲增长，非石油部门2023 年同比增长 4.4%，2024 年第一季度增长 3.4%，2024 年第二季度增长 4.4%。
1.3 需求结构：石油出口驱动，投资快速增长
需求结构来看，2023年沙特阿拉伯消费、投资、净出口占GDP比重分别为63.3%、29.3%和7.4%，其中政府消费占GDP比重为23.3%，私人消费占GDP比重为40%。
沙特是主要由出口驱动的经济体。尽管受到原油价格波动和国际需求变化的影响沙特净出口占GDP的比重各年度间波动较大，但2000年-2023年沙特净出口占GDP的平均比重为15.9%，对沙特经济有巨大贡献。从出口结构来看，石油出口是沙特的商品出口的核心，2023年石油出口占总商品出口的比例为77.3%。
沙特政府消费占比高，而私人消费占比相对较低，主要消费动力依赖政府支出。与其他地区国家相比，沙特私人消费占GDP的比重长期偏低，尽管2011年以来有明显的上行趋势，但是还是不及平均水平（2023年：沙特40%，欧盟52%，东亚与太平洋地区44%，中东与北非46%）。而沙特政府消费占GDP的比重则维持在较高水平（2023年：沙特23%，欧盟21%，东亚与太平洋地区16.7%，中东与北非17.5%），这反映了沙特政府在提供公共服务、基础设施建设和社会福利方面投入了大量资金，且其经济在一定程度上依赖政府支出以维持增长。
沙特投资目前处于快速增长阶段。以沙特国内资本来看，沙特2010-2023年固定资本形成总额年均增长率为5.1%，在G20国家中位列第四。“2030年愿景”实施以来沙特的外国直接投资也实现了快速增长，2017年到2023年存量同比增长61%，净流入也从2017年的40亿里亚尔增长到2023年的460亿里亚尔。
1.4 通胀水平：当下通胀温和，易受油价影响
沙特阿拉伯的通胀除政府政策和国内需外，还受到全球油价波动影响，并有一定进口依赖性。油价高企时，沙特的财政状况改善，政府支出增加，推动经济活动，进而推高物价；而当油价下跌时，沙特则会削减政府支出，经济活动放缓，从而抑制通胀。而由于沙特许多消费品和食品依赖进口，进口成本（如运输费和国际商品价格）也将直接影响沙特国内价格。
2016年至2019年期间，沙特的通胀率相对较低，甚至在部分年份出现了通缩，这一时期的低通胀主要由于油价低迷和政府支出削减导致国内需求疲软。2020年开始沙特实施了多项经济刺激政策，同时将增值税（VAT）从5%提升至15%，以应对油价下跌和财政压力，通胀率显著上升。2021年至2022年，能源价格上涨的同时，供应链危机带来的物流成本上升以及国际粮食价格的上涨等因素共同推动了沙特的通胀，沙特在2022年的平价通胀率约为2.47%，相对温和。
2023年至今沙特整体通胀仍处于相对温和水平，2024年8月沙特CPI同比1.58%。然而，沙特的通胀易受油价波动、国际市场波动等因素影响，这些因素将继续在未来主导其通胀走势。
1.5 汇率制度：固定挂钩美元，货币政策联动
沙特的货币沙特里亚尔（SAR）长期以来与美元（USD）保持固定汇率，约为1美元兑3.75里亚尔。沙特作为全球最大的石油出口国之一，石油交易通常以美元结算，而固定汇率减少了汇率波动对沙特石油出口收入的影响。沙特央行（SAMA）通过管理外汇储备和货币政策，确保汇率的稳定性。截至2024年8月沙特外汇储备为4448亿美元，位列全球第5。
由于汇率与美元固定挂钩，沙特的货币政策基本与美联储保持一致。根据三元悖论原则，资本自由流通、固定汇率、独立的货币政策不可三者兼得。当美联储加息时，沙特也会跟随加息，保持货币政策一致以防止资本外流，反之亦然。因此沙特的货币政策独立性相对较弱。
1.6 人口特征：人口结构年轻，大量外籍劳工
1.6.1 人口结构
沙特2022年人口普查报告显示其人口总量约3200万，相较于2010年上一次人口普查增长了34.2%。按国籍来看，沙特籍人口占58.4%，非沙特籍占41.6%，存在较多非沙特籍居民；按性别分类，61.2%的沙特居民是男性，而38.8%是女性，男性数量明显多于女性。
年龄结构来看，沙特阿拉伯是主要新兴市场中最年轻的国家之一，平均年龄为29岁（中位数25.4岁）。当前沙特30岁以下人口占比51.8%（中国为 34.8%），超过人口总数的一半；而 65 岁及以上的人口占比仅为2.7%（中国为8.4%）。沙特15-64岁处于劳动年龄的人口占比7.28，还要高于中国的69.0%。
1.6.2 劳动力市场
外籍劳工比例大是沙特劳动力市场的一大特征。劳动年龄人口（15至64岁）中男性和女性的规模存在显著差异（184：100）。但如果仅关注沙特籍的劳动年龄人口，性别比例几乎是平衡的（99：100），而非沙特籍的劳动年龄人口的性别比例则差异明显（388：100）。非沙特籍人口中性别比例的巨大差异反映了移民劳动力市场的特征，即大量劳动年龄男性前往沙特寻求工作机会。非沙特籍男性中，有91.8%处于15至64岁劳动年龄段，而沙特籍男性中这一比例仅为61.3%。
沙特籍人士更倾向于在政府部门就业，私营部门则以非沙特籍为主。在沙特阿拉伯就业的1596万人中，有1247万是外籍人士，约占总就业人口的78.1%。其中96.6%的政府部门工作人员是沙特本国人，而78.6%的私营部门劳动力是外籍人士。
2024年Q1沙特的失业率为3.5%，整体维持较低水平，但是需要注意沙特公民与外籍人员的失业率存在显著差异。2024年Q1沙特公民的失业率为7.6%，而外籍人员的失业率则仅为1.1%。从边际变化来看，2023年以来沙特的失业率无论是本国公民还是外籍人士都有明显的下降，2024年Q1外籍人员失业率虽有小幅上升但是幅度并不大，整体失业率仍然维持较低水平。
沙特本地人失业率在2017年以后有着显著的下降趋势，主要来自沙特女性就业环境的改善。这一变化主要得益于政府在“2030愿景”计划下实施的多项社会和经济改革措施；一方面沙特政府通过放宽社会和法律限制、提供培训补贴等形式，提升女性的劳动参与率，另一方面经济多元化的发展也为女性提供了大量的就业岗位。
1.7 石油地位：储量产量前列，出口第一大国
沙特在石油资源方面拥有得天独厚的禀赋优势，石油储量全球第二，产量全球第三。根据OPEC截至2023年底的数据，沙特阿拉伯探明石油储量达2672亿桶，占全球探明储量的约17.0%（排名第二，仅次于委内瑞拉）。根据能源研究院发布的《世界能源统计年鉴2024》，2023年沙特原油产量为960.9万桶/天，占全球产量的11.6%（排名第三，仅次于美国和俄罗斯）。沙特的石油资源由沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）垄断开发。
沙特还是世界第一大原油出口国。沙特2023年出口原油3.491亿吨，占全球总原油出口量的16.41%，其主要出口到中国、日本、韩国、印度和美国等国。2023年中国从沙特进口原油共计8590万吨，是沙特原油出口的最大市场，同时沙特也是中国继俄罗斯之后的第二大原油供应国。
沙特阿拉伯是OPEC的创始成员国之一，也是该组织中最具影响力的国家。2022年10月，沙特和其他OPEC+成员国同意减产原油，旨在对冲石油需求的下行风险，并推高下跌的原油价格。2023年5月，沙特阿拉伯和几个OPEC+成员国进一步削减原油产量。此后沙特维持减产决定截至2024年9月底仍未变更，产量保持在约900万桶/天，为2011年以来的低位。
1.8 2030愿景：经济多元发展，建设投资强国
2016年沙特发布“2030年愿景”，围绕三个核心主题（充满活力的社会、繁荣发展的经济和雄心壮志的国家）展开，塑造国家未来的发展路径。从经济维度来看，其举措聚焦于经济多元化与收入结构调整，促进就业与人力资源发展，吸引外资并开放市场，提升公共财政与政府效率等方面。截至2023年，沙特在其中许多领域取得显著进展。
02
沙特证券市场：基本概况
CHAPTER
2.1沙特证券交易所
沙特证券交易所的交易日为周日到周四（因沙特周末为周五、周六），交易时间为10：00-15：20。实行T+0交易和T+2结算制度，允许卖空。股票单日涨跌幅限制主板市场为±10%（新股前三日为±30%），平行市场为30%，当涨跌幅达到10%时会触发波动性拍卖（Volatility Auction，暂停交易进入5分钟的集合竞价，类似A股的临时停牌）
从投资者结构来看，沙特股市是机构投资者主导的市场。总市值视角下，政府相关实体占比64.91%、沙特机构占比21.46%、沙特个人投资者占比8.95%、外资投资者占比3.97%、GCC投资者占比0.71%，这很大程度上是因为沙特阿美大部分股权由沙特政府及关联方持有。而在自由流通市值视角下，沙特机构占比为51.45%、沙特个人投资者占比23.3%、政府相关实体占比13.3%、外资投资者占比10.63%、GCC投资者占比1.31%。
2.2沙特主要股指
TASI指数（The Tadawul All Share Index，沙特全股指数）追踪沙特交易所主板市场上市的所有股票的表现，其行业权重分布与其经济结构存在一定差异。从指数的行业权重分布来看，占比最高的是金融行业（33.96%），其次则是能源（16.45%）、材料（12.00%）、公用事业（8.42%）等。行业权重分布与经济结构差异的原因是沙特全指对单一股票有着15%的权重上限限制，而能源板块为沙特阿美一家独大，这导致金融行业的权重反而是大于能源板块的权重。
目前国内的沙特ETF跟踪的指数基本为富时沙特阿拉伯指数（FTSE Saudi Arabia Index，FTSE沙特）而非沙特全指，其权重相较沙特全指略有差异。从指数的行业权重分布来看，富时沙特阿拉伯指数中占比最高的是金融行业（40.23%），其次材料（15.00%）、能源（12.18%）、公用事业（8.65%）等。对比来看，富时沙特阿拉伯指数的金融行业权重更高而能源板块更低，但是差异相对不大。富时沙特阿拉伯指数与沙特全指的行业分布差异主要来自于其外资可投性要求。尽管沙特阿美在总市值极高，但是其大部分股权均由沙特政府及其关联方持有，因此在富时沙特阿拉伯指数中的权重较低。
尽管TASI指数和FTSE沙特指数二者在行业权重上存在一定差异，但是从指数的历史表现来看，二者并不存在显著差别。两个指数自2012年以来的走势的高度一致，考虑到TASI指数历史数据更长，后续我们对于沙特市场的讨论均基于TASI指数。
2.3 市场的历史表现
03
沙特证券市场：量化逻辑验证
CHAPTER
3.1驱动因素：油价变动对沙特市场的影响有多大？
国际油价的波动直接影响沙特股指的未来盈利预期。我们采用单变量回归模型，以布伦特原油价格为自变量，拟合沙特全指未来12个月的每股收益（EPS）一致预期。回归分析显示，自2019年至今的R2达到了66.3%，这一结果是合理的，因为石油产业在沙特GDP中的占比高达30%，在股市中能源行业的占比则高达67.92%。
国际油价的波动对于沙特股指走势的影响比对盈利预期的影响更为显著案。我们仍旧采用单变量回归的方式，以布伦特原油价格为自变量，去拟合沙特全指价格变化。回归分析显示，自2019年至今的R2达到了75.5%。油价变动对股指价格影响更为显著的原因或为分析师一致预期变动不够高频，存在一定滞后性。
非石油经济的发展是今年来沙特在石油下行期间仍能增长的重要动力。2024年截至9月30日，布伦特原油价格下跌6.84%，但是沙特全指这一期间却上涨2.16%，我们可以看到银行、能源等板块的确受到原油价格下跌的影响跟随下跌，但是公用事业、通讯服务、房地产等非石油板块却有着极高的涨幅。沙特2030愿景改革下经济多元化的发展为沙特的增长提供了向上动力。
3.2驱动因素：油价和美元如何影响沙特市场表现？
油价和美元指数（DXY）是沙特股市的两个关键宏观驱动因素，分别影响沙特市场的绝对收益与相对收益。
原油价格变动对沙特全指的影响体现在绝对收益上。由于石油在沙特经济中的重要地位，油价的变化极大程度上决定了其盈利的变化，因此对其绝对收益水平有着明显的影响。原油价格上行时，带动沙特盈利预期上行，进而股市跟随原油价格有所表现。
原油价格上行（下行）期间，看多（看空）沙特全股指数绝对收益的胜率赔率均高。当布伦特原油价格在40个交易日内上涨（下跌）10%时，沙特全股指数平均收益4.44%（-5.76%），胜率达80.6%（73.48%）。在40个交易日内上涨（下跌）20%时，沙特全股指数平均收益7.32%（-10.94%），胜率达95.09%（89.24%）。原油价格的变动对沙特全指相较新兴市场相对收益的表现也有影响，但是主要表现在原油价格下跌时看空沙特相对收益的胜率赔率较高。
美元指数对沙特全指的影响则体现在相对于新兴市场的相对收益表现。因为沙特里亚尔（SAR）与美元挂钩，而大多数MSCI新兴市场指数中的货币是浮动汇率，当美元强势的时候沙特全指相对新兴市场就会有超额表现。
美元指数上行（下行）期间，看多（看空）沙特全股指数绝对收益的胜率赔率均高。当美元指数在40个交易日内上涨（下跌）3%时，沙特全股指数相对新兴市场平均收益2.46%（-2.52%），胜率达58.70%（61.59%）。在40个交易日内上涨（下跌）4%时，沙特全股指数相对新兴市场平均收益4.05%（-5.53%），胜率达64.62%（70.15%）。
3.3配置逻辑：沙特市场与其他市场的相关性如何？
从驱动因素的角度来看，原油价格和美元指数分别是沙特市场绝对收益和相对收益的驱动因素。但是如果我们对于这两个因素没有直接观点，仅从长期配置的角度出发的话，沙特市场是否依然具有投资价值呢？
沙特全指与全球其他权益市场长期维持较低的相关性，分散化配置的角度具有较好的投资价值。我们以两日复合收益率的相关系数计算（如使用单日收益率计算，可能忽视交易时间差异影响的跨日联动效应，如美股走势会对次日日韩股市走势产生较大影响），可以看到沙特市场与无论是发达市场还是新型市场的相关系数都较低，通过在组合中纳入沙特，投资者可以降低投资组合的预期波动性，并且提高预期的夏普比率。
此外，考虑到MSCI新兴市场指数中能源板块的权重仅为4.75%，如果想在投资组合中保持对能源更高的敞口，沙特也是一个相对优质的选择。
3.4 配置逻辑：美股回调区间的沙特市场表现如何？
美股长期稳定的增长与较高的夏普使得其在全球配置占据绝对优势地位。统计2005年以来的全球股指收益表现（汇率调整后），纳斯达克指数和标普500以超高的年化收益与夏普比率引领全球，因此如果组合中不超配美股很难去获得显著的超额收益。然而超配美股也使投资者需面对其潜在的下行风险。沙特市场具有与美股相对较低的相关性，在美股走低时，沙特市场通常能对冲一定的风险，为全球投资组合增加多样性和防御性。
沙特市场在美股回调表现出韧性的原因是多方面的，这里我们提出两种可能的原因：
沙特市场具有一定红利属性，市场波动期间风险偏好的下降对沙特是利好。沙特全指具有较高的股息率（3.65%，过去10年均值为3.16%），这意味着市场波动期间仍能获得相对稳定的分红收益，在美股回调时，风险偏好的下降可能使得沙特市场的吸引力上升。
沙特是新兴市场中的资源出口国，结构差异带来与美股的低相关。作为以资源出口为核心的新兴市场国家，沙特产业以能源、金融为主，而科技、工业的比重都较低，与美股的行业结构存在显著差异，这是沙特市场和美股呈现低相关性的一个重要原因。
04
本报告对沙特宏观经济和市场概况进行了梳理归纳，探究了沙特经济和市场的结构性特征，并对其核心驱动因素与配置逻辑进行了量化分析，后续将继续进行相关深入研究。
宏观经济视角来看：石油在沙特具有重要地位，石油产业产值占沙特GDP的比重达30.5%，是沙特的核心支柱，但与此同时沙特也在谋求经济多元化的转型，寻求减少经济对石油产业的依赖非石油部门也取得了快速增长。需求结构维度上，石油出口是沙特的主要驱动力，消费动力依赖于政府支出，投资则处于快速增长阶段。通胀存在进口依赖性，并受国际油价波动影响。汇率固定挂钩美元，货币政策独立性差。人口结构年轻，外籍务工人员多。
证券市场视角来看：沙特证券交易所是全球第九大的股票市场，总市值来看能源行业占比超过65%；投资者结构上，沙特市场主要由机构投资者主导；沙特的主要股指为沙特全指（TASI），由于指数对单一股票的权重限制，其行业权重最高的是金融，其次才是能源。沙特全股的股息率较高，有一定的红利属性。
量化逻辑验证来看：驱动因素维度，国际油价的变动对沙特全指的盈利预期和走势都有显著的影响；油价对于沙特全指表现的影响更多体现在绝对收益上，美元指数对沙特全指表现得影响则更多体现在相较新兴市场得相对收益上。配置逻辑维度，沙特全指与全球其他权益市场长期维持较低的相关性，分散化配置的角度具有较好的投资价值；美股长期稳定的增长与较高的夏普使得全球投资组合中通常配置较多美股，而沙特市场在美股回调时表现出较强的韧性，能够有效对冲美股的下行风险。
1）量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
2）海外政策超预期、地缘政治发展超预期会放大经济和金融市场波动，产生较大偏差。
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