分析师：李超/ 林成炜 / 孙欧 / 廖博 / 潘高远 /费瑾
研究助理：王瑞明/汤子玉
全文约17500字，阅读大约需要35分钟
核心观点
2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环境可能逐步发生调整、变化。
我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。
四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。
中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国力比较主要是美元计价的名义GDP。我们基于中美之间的名义GDP比较作出一个追赶模型框架，包括美国的名义GDP增速、我国的名义GDP增速以及人民币兑美元三个变量。
从近几年的中美名义GDP比较来看，2021年以来呈现中国名义GDP与美国名义GDP比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义GDP增速平均达到5.0%，若我国名义GDP增速能够保持在5%左右，同时假设美元兑人民币汇率回归至6.4，则未来三年我国与美国的名义GDP比值将呈现逐步回升态势，至2027年达到70%左右。
展望2025年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025年A股将整体更偏向成长、主题风格。
债券方面，我们预计10年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现更为突出。
>>风险提示
1、地缘风险超预期。
2、特朗普上台导致内需政策提前。
正文
无限风光在险峰
2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环境可能逐步发生调整、变化。
我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。
四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。
中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国力比较主要是美元计价的名义GDP。因此，我们基于中美之间的名义GDP比较作出一个追赶模型框架，包括美国的名义GDP增速、我国的名义GDP增速以及人民币兑美元三个变量。
从近几年的中美名义GDP比较来看，2021年以来呈现中国名义GDP与美国名义GDP比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义GDP增速平均达到5.0%，若我国名义GDP增速能够保持在5%左右（实际GDP和平减指数目标假设为下图所示），同时假设美元兑人民币汇率回归至6.4，则未来三年我国与美国的名义GDP比值将呈现逐步回升态势，至2027年达到70%左右。
由于未来的国际环境具有较大的不确定性，我们在此主要提供一个可供大家参考的分析框架，具体的变量参数设定，尤其是远期的参数在未来难以避免地需要动态调整。
“十四五”是蓄势蓄力的五年，“十五五”将是发力追赶的五年，考虑到中美博弈是各项决策的统领性目标，名义GDP作为最直接的国力比较方式，需要迎头赶上。在此背景下，需要经济、物价、汇率三管齐下共振发力，财政政策可能是未来的核心着力点，未来将逐步加码并提高向需求侧尤其是消费端倾斜的比例，但这一过程可能较为波折、漫长。可能面临较多次的政策反复，以及外部压力的倒逼。
展望2025年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025年A股将整体更偏向成长、主题风格。
债券方面，我们预计10年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现更为突出。
预计逆周期政策有望维稳经济增长在合理区间
整体来看，2025年是“十四五”规划目标任务的收官之年，也是谋划“十五五”规划之年，预计2025年经济回升向好态势将得以接续巩固，积极因素也将继续增多，但经济运行或面临日益复杂的外部环境，困难挑战和不确定性仍然不少，大概率采取针对性较强的政策组合拳予以应对外部风险挑战。
2.1）经济增长目标5%左右，股市带动三产修复
我们预计2025年GDP增长预期目标或在5%左右。我们认为相对较高的经济增长目标有助于提振市场主体信心，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。
从生产端来看，关键变量在于，工业政策从稳增长到更加聚焦新型工业化，股市活跃或将带动生产性服务业回升，也可能通过财富效应带动居民消费意愿促进生活性服务业恢复。我们预计2025年生产法GDP增速或为4.8%，从季度节奏上来看，分别为5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，生产端迎得开门红的概率较大。
从第一产业来看，2025年潜在拉尼娜现象对农业的冲击风险，但在粮食安全政策基调下，政策或有望提前布局应对，助力农业平稳增长。据世界气象组织通报，2024年10月至2025年2月从中性状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜）转变为拉尼娜状态的可能性会增加至60%，拉尼娜气候现象通常伴随着低温、干旱、洪涝等极端气候事件，给农业生产带来不同程度风险。我国应对拉尼娜现象的政策已有先例，如2022年12月农业农村部就针对性部署应对拉尼娜科学抗灾减损稳产保供工作，提早准备应对，切实减轻灾害影响，努力赢得粮食丰收主动权，保障蔬菜等“菜篮子”产品稳定供应。
从第三产业来看，股市活跃稳步回升是促进生产性服务业与生活性服务业回升的重要变量。一方面，资本市场活跃有助于支撑金融业增加值增速，从而促使生产性服务业带动经济增长；另一方面，股市稳步上升也将为居民带来一定的财富效应，若持续性较长则有助于激发居民消费意愿，从而带动生活性服务业的增长。
2.2）总需求增长相对稳定，预计消费和基建小幅修复
2.2.1）预计2025年社会消费品零售总额名义增速为5.3%
预计2025年全年社会消费品零售总额名义增速为5.3%，四个季度分别为5.1%、5.5%、5.3%、5.3%，受益于消费品以旧换新与个税改革相关政策的支持，居民收入预期改善，消费潜力有望逐步释放。
其一，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新政策有望延续至2025年，对全年社零有望形成支撑。截至目前我国合计经历过4轮家电补贴政策，分别是：
②以旧换新：2009年6月至2011年12月（时间跨度2.5年），补贴售价的10%，5种补贴品类，合计拉动消费3004亿元；
③节能惠民：第一轮是2009年5月至2011年5月（时间跨度2年）+第二轮是2012年5月至2013年5月（时间跨度是1年），通过补贴生产企业间接补贴消费者，10种补贴品类，合计拉动1500亿元+600亿元；
整体看，历史上前三次补贴政策的平均补贴年限是3.5年，本次消费品以旧换新的时间跨度仅为半年，因此我们预计政策大概率将延续至2025年，就拉动的消费金额来看，我们预计：
汽车方面，预计2025年本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在250-330亿元左右。根据全国汽车流通管理信息系统统计预估，到2025年中国实际报废汽车数量将达到1500万辆至2000万辆。假设本轮以旧换新可拉动新增1%的老旧汽车以购新，预计2025年将新增15-20万辆。根据乘联会的数据显示，2023年乘用车均价是16.71万，预计汽车报废2025年有望带动250-330亿左右。
家电方面，预计2025年本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在650亿左右。根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来3至5年家电市场高端用户新增需求将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过50%（2022年约为36%）。此外商务部公布的数据显示每年约有2.7亿台家电按标准超过了使用年限。假设产品处理数占理论报废量比率提高15%，报废后80%购置家电，家电均价2000元/台计算，预计家电报废每年有望带来650亿元左右的消费规模提升。
其二，预计2025年下半年有望推出个税改革，将有助于带动消费回升。我国于1980年建立了《个人所得税法》，此后经历了7次个税制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高个税免征额，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动作用。
2）第二次调整：2007年12月，将个税免征额从1600元提高至2000元。随着经济的发展和居民收入水平的提高，原有的免征额已经不能完全适应社会需求。据有关统计资料测算，2007年前三季度全国城镇居民人均消费为7395元，按照城镇居民家庭平均每一就业者负担人数1.93人计算，2007就业者人均负担的年消费支出将达到19030元，即1586元/月。为了使减除费用标准具有一定的前瞻性，个人所得税法修正案草案将减除标准确定为2000元/月。政策效果上，2007年较2006年最终消费支出提升了2.73个百分点。
3）第三次调整：2011年6月，将个税免征额从2000元提高至3500元。自2008年全球金融危机以来，中国经济逐步恢复并保持较快增长，居民收入水平显著提高。2011年全国平均工资达到3538元，较之前有较大提升。因此，将个税免征额从2000元提升至3500元有助于更好地适应经济发展和居民收入增长的需要。政策效果上，2011年较2010年最终消费支出提升了3.04个百分点。
综合对比4次提高个税免征额的改革，我们发现个税免征额变化对消费的影响较大，提高个税免征额有助于将较低收入人群纳入了免征范围，降低了个税负担，均有效带动当年最终消费支出的提升。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税免征额调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。
2.2.2）预计固定资产投资强度有望内部对冲，制造业延续挑大梁
我们预计，2025年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%。分领域看，我们预计2025年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长9.1%，基础设施投资（统计局口径）同比增长3.6%，房地产开发投资同比增长-7%。我们判断，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源，民间投资也有望企稳。
一、预计2025年制造业投资增速9.1%，延续偏强态势
我们认为，制造业投资将继续作为2025年的经济强变量。我们预计2025年制造业投资增速9.1%，节奏上看或呈现为前高后低走势，主要驱动力来自产业政策指引，更多聚焦在强链补链和产业基础再造两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计，政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2025年将继续围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。
二、新老基建逐步平衡结构，预计2025年广义基建投资增速6%
我们认为，未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标。三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投资增速的关键变量。基建投资未来增量建议关注：新基建与传统基建数字化改造（融合新质生产力）、低空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地）、管网改造（城市更新）等。预计2025年狭义基建投资增速达到3.6%，Q1至Q4分别为3.6%、4.1%、3.8%和3.0%，预计2025年广义投资增速有望接近6.0%。
总基调上，新老基建逐步平衡结构：《决定》重点部署了未来5年的重大改革举措，在健全推动经济高质量发展体制机制章节中指出“要健全现代化基础设施建设体制机制”，其中着重强调了新型基础设施规划和融合利用，而传统基础设施方面强调数字化改造。我们认为，推进现代化基础设施建设体系是随着动能切换、产业转型、结构优化等形势渐进式推进的，未来新老基建预计逐步围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标。
资金面上，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。基建资金来源可以分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中2022年占比最大为自筹资金（53%），其次为国家预算内资金（23%），再次为国内贷款（12%）。1、国内预算资金：一般公共预算关注交通运输、农林水和城乡社区支出领域，收入端关注或有的增发国债投向；政府性基金关注新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出等。2、自筹资金：关注城投平台融资用于支持基建，政策性开发性金融工具等准财政支持。3、国内贷款：关注商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款等。《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，我们认为，在央地财权与事权的逐步匹配过程中，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投资增速的关键变量。下面，我们拆分几个关键资金变量来看：
1）超长期特别国债有望加力支持。我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年发行过4次特别国债，主要用于补充银行资本金、购买外汇作为资本金、抗疫支出以及“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）。往后看，结合2024年10月财政部和发改委发布会表述，我们认为未来超长期特别国债投向将包括：“两重”领域、“两新”工作、补充国大银核心一级资本、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，投向范围有基建、消费、金融、教育及医疗等。进度上，10月发改委发布会表示今年超长期特别国债里用于“两重”建设的7000亿元全部下达到项目，项目开工率是50%，其中大部分或将投向基础设施建设。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。
2）或有的增发国债投入基建。第一本账收入端的政策导向会产生支出端的结构性变化，随着去年增发国债资金的快速落地，2023年11月起农林水/城乡社区的公共财政支出大幅提速。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年财政预算赤字缺口约为2万亿，后续国债的再次增发以及赤字率的提升仍有空间。
3）准财政资金仍有空间。增量主要关注具备中央贴息属性的政策性开发性金融工具或专项建设基金，以及在财政与货币政策配合下的新增PSL抵押补充贷款能否再次启动。其他广义财政工具中，城投债净融资难以大幅度转正和PPP项目聚焦使用者付费项目，两者投入基建增量空间有限。
4）新增专项债投向变化。截至10月13日，投向基建类比例约为56%，较2023年的69%有较大幅度下滑，考虑到10月财政部发布会指出的“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”以及“允许专项债券用于土地储备”，我们认为，随着后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。
基建发力方向上，关注《决定》中指出的：基建投资未来增量建议关注：新基建与传统基建数字化改造（融合新质生产力）、低空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地）、管网改造（城市更新）。
3）重大水利工程：建议关注西部大开发新格局下雅鲁藏布江下游水电基地建设和金沙江上下游清洁能源基地，2024年8月中央政治局审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，其中指出：要加强重点领域安全保障能力建设，强化能源资源保障，推进清洁能源基地建设。我们特别提示，《十四五规划纲要》大型清洁能源基地建设专栏重点提及建设雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地等，预计为三中《决定》和国家西部大开发战略重点布局的重大水利工程。
4）城市管网改造：2024年10月发改委发布会指出未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。城市更新仍是政府投资的支持重点，2025年也将继续加大力度。根据我们测算，各类管网的改造工程预计平均每年能够为电热燃及水的生产和供应业带来8000亿元的投资需求，预计2025年广义基建投资增速有望接近6.0%，有望继续领先狭义基建。
三、地产投资：预计2025年地产投资-7%，销量跌，价格趋稳主要靠供给
优化存量可能是未来的发力重点。我们认为“一手房收储用于保障房建设”仍是明年政策的核心着力点，仍有加码空间。首先，从一手房收储来看，未来整体仍有较大市场空间，潜在总规模可能超9万亿。2024年4月自然资源部办公厅公布了《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》。通知明确，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让。商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”，动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。根据中指研究院测算，截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”为25.2亿平方米，降至近10年来新低。而已竣工未售库存规模7月攀升至3.8亿平方米，较2020年增长70.9%，处于历史高位。按照2023年商品住宅销售面积计算，2024年7月狭义去化周期25.7个月，广义去化周期31.9个月。广义库存去化压力仍然较大，如果要求广义去化周期也低于18个月，预计需要政府主导收储房10.98亿平方米，如按照2023年商品房平均价格10437元/平方米计算，收储价格8-9折计算，对应收储预算9.16-10.31万亿元。
我们认为未来专项债支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储，在以地方为主导的收储模式下，当前一手房收储的核心难点在于资金成本与租金收益率的匹配问题，而非融资来源。在保障房租金收益率较难提高的背景下，通过降低资金成本，实现项目的盈亏平衡。
当前收储主要用于转化成为保障房。从资产端来看，地方收储的收益主要来源于保障房租金收入，据诸葛数据《上半年重点50城租售比调查》，2024年上半年重点50城的平均租金回报率为2.03%，比2023年同期上涨0.07个百分点，但整体依然偏低且保障房的租金仍需在市价基础上折让。如整体按9折计算，则保障房租金收益率可能位于1.8%附近。如福建省住房和城乡建设厅要求“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租金”；上海市明确“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场化租金水平，租金在市场化租金九折以下”；郑州市住房保障和房地产管理局要求“保障性租赁住房租金原则上按照不高于同区域同类型住房市场租金90%的标准确定”。从成本端来看，当前央行保障性住房再贷款的成本即达1.75%接近资产端回报率，如进一步考虑银行息差以及保障房改造、运维成本等，项目收益将难以覆盖成本。综上，专项债助力收储的核心目的可能在于提供“便宜”资金，助力项目实现盈亏平衡。
初步测算规模来看，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房870万套。据国家统计局数据，2021年、2022年、2023年全国保障性租赁住房的完成量分别为94.2万套、240万套、204万套。2024年计划完成保障性住房170.4万套，则明年全国预计建设保障性住房150万套附近。按照单套面积75平方米来计算，以及2023年商品房平均价格10437元/平方米，收购价按照市场价格80%-90%收购保障性住房，60%的保障房通过收储完成，自有资本金30%，如果全部通过专项债支持则需4000亿元左右。
但我们认为该项专项债大规模用于收储的概率较低，原因在于当前央行已经创设了保障性住房再贷款工具给予融资支持，且当前尚有较多空余额度（截至2024年6月底，3000亿元保障性住房再贷款额度仅使用了121亿元），额外融资支持的必要性暂时较低。未来项目收益的再平衡也可能通过央行再贷款工具利率的下调实现。
如果中美博弈等外部压力增加导致政策加码，则可能通过央行或财政注资成立新的国有平台直接执行收储，也可能是潜在的政策选项。相较传统城投平台，成立新国有平台收储受到的债务及财务约束更小，收储更易推进；也更容易突破保障房的当年目标约束，为未来提前储备，更好从供给端助力实现“止跌回稳”的目标。
需求端来看，推动地产市场止跌回稳是大定调。借鉴本轮央行对股票市场的呵护，资产价格对居民预期的负反馈可能是本轮维稳的核心，因此需求侧量价两大指标更重要的可能是房价。
价格端来看，2025年房价跌幅有望逐步收窄企稳。根据国内实际情况，当前我国70城二手房价格同比上涨的城市已连续9个月清零，房住不炒正在逐步实现。根据国际经验比较，我国本轮二手房挂牌价跌幅位于20%附近，部分城市跌幅较大超过30%；目前看仍有下跌可能但空间已逐步收窄，我们认为2025年可能通过供给端的收缩，在地产销售继续下滑的背景下，逐步实现房价跌幅的收窄和企稳。
销售端来看，预计地产销售增速将位于-8%至-10%区间，跌幅相较2024年有所收窄。从国内因素来看，经济结构转型仍是未来的重要方向，财政发力的侧重点仍聚焦于化债以及地方三保，在此背景下居民的收入预期较难出现根本性改善，仍将对地产销售形成抑制。城中村改造货币化安置可能在2024年基础上继续追加，可能边际改善地产销售但较难扭转居民收入预期的根本性趋势。从国际比较来看，美国2008年次贷危机后，新屋销量由2006年下滑约54%；与2021年高点相比，我国2024年末商品房销售面积可能萎缩约50%（2024年增速按-20%估算），如与美国对标2025年商品房销售面积增速跌幅预计收窄至-5%至-10%区间。
2.2.3）净出口：四大优势支持出口“美国不亮非美亮”，逆周期调节支撑进口
出口方面，2025年在全球外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮的特征，其中我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。预计2024年全年出口增速6%，Q1-Q4逐季增速分别为6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。
进口方面，2025年作为十四五收官年份，财政政策逆周期调节力度加码，预计国内经济增速目标维持5%左右，进口基本盘依然稳定。从结构来看，“安全”主线预计支撑上游资源品进口继续高增。预计2024年全年进口增速4.4%，Q1-Q4逐季增速分别为2.2%，4.0%，5.0%，6.1%。
一、贸易摩擦悬而未决，四大优势支持出口“美国不亮非美亮”
出口方面。根据IMF预测，2025年全球GDP增速预计为3.2%，与2024年基本持平。WTO同样预测2025年全球GDP增速与2024年较为接近，但全球贸易增速在2024年2.6%的预测基础上进一步上行至3.3%。基本指向2025年全球贸易基本盘将维持平稳，这一趋势与我们对美国经济的预判整体一致（详见海外部分）。我国出口与全球GDP增速有较强正相关性。在不考虑外部贸易摩擦的中性场景下，我们预计2025年出口增速将维持在6%左右，与2024年保持在相近水平，Q1-Q4逐季增速分别为6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速较高主要源于发达经济体上半年仍处于补库周期。
在美国大选及国会结构悬而未决的背景下，贸易摩擦始终是扰动2025年出口的不确定性因素，但需要指出的是，当前我国贸易结构的国别分布与上一轮贸易摩擦期间存在区别，对美欧日韩等经济体的依赖度逐步下降（出口占比由2018年的42%降至当下的35%附近），俄罗斯、东盟、中东及拉美地区在我国货物出口贸易中的重要性逐渐增强。2025年在全球外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮的特征，其中我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。
从出口市场分布来看，东盟等经济体出口占比的提升既与我国企业的主动产能调整有关，也与EMC经济体的需求转型增长有关。2018年后，我国对美国的货物出口占比从2018年的19.24%降至2024年1-8月的14.44%；对日本和韩国的出口占比也分别由5.91%和4.37%下降至4.25%和4.18%；对欧盟的出口则暂时保持稳定，2024年为12.7%与2018年的12.6%较为接近。与此同时，中国对俄罗斯、东盟、中东及拉美地区的货物出口占比呈现出明显的增长趋势。与2018年相比，2024年1-8月我国对这些地区的出口占比分别由1.93%、12.83%、4.78%和5.98%提升至3.11%、16.35%、6.08%及7.80%。
从出口产品结构来看，化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比均展现出上升的趋势。顺应全球低碳化的发展潮流，以及我国“新三样”产业的快速发展，我国在化学成品及有关产品、机械及运输设备领域的出口规模呈现出增长的态势。具体而言，这两类产品的货物出口占比分别从2018年的6.73%和48.57%，提升至2024年1-8月的7.53%和49.54%。
从地缘格局变化来看，当前巴以冲突已扩大化至黎以冲突、俄乌冲突已蔓延至俄罗斯本土、朝韩边境也再生事端，未来全球地缘不确定性增强，供应链脆弱性提高，美国总统换届能否有效解决各个地缘领域的复杂冲突仍然存在不确定性，我国的供给能力将发挥较大优势。
二、进口：逆周期调节力度加强基本盘稳定，发展与安全支撑上游进口高增
进口方面，我们已于上文指出，预计2025年我国财政政策的逆周期调节力度将显著加大，作为十四五收官之年GDP目标大概率继续维持5%左右，在此背景下，我国进口基本盘依然稳定，预计2025年全年进口增速预计为4.4%，Q1-Q4逐季增速分别为2.2%，4.0%，5.0%，6.1%，整体节奏逐季抬升主要体现逆周期调节政策逐步加码内需渐进企稳。
从进口产品结构来看，预计“发展与安全”主线支撑下，上游原材料及能源相关品类的进口增速预计维持高增；机械相关品类进口增速受贸易摩擦扰动预计比重继续下降。上一轮贸易摩擦至今，我国化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比出现了显著的下降，而非食用原料（燃料除外）、矿物燃料及有关原料的进口占比则呈现出逐步上升的趋势。这一变化主要受到两方面因素的影响：一是“安全”理念支撑我国对上游相关资源品进口维持较高的重视度，过往我国矿产类进口与工业企业利润高度正相关，2023年以来开始出现阶段性背离，即工业企业利润下行阶段，上游原材料进口依然保持高增长。二是欧美等国家实施的技术封锁与出口管制措施。具体来说，我国化学成品及有关产品、机械及运输设备的进口占比，分别从2018年的10.47%和39.31%，下降至2024年1-8月的8.88%和33.38%。与此同时，非食用原料（燃料除外）和矿物燃料、润滑油及有关原料的进口占比则有所上升，分别从2018年的12.74%和16.36%，提高至2024年1-8月的16.63%和20.02%。
2.2.4）支出法GDP：预计全年经济运行在目标区间
从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。基于前文总需求的前瞻研判，我们预计，2025年第一、二、三、四季度的实际GDP增速分别为5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，全年GDP增速预计有望实现4.8%。从名义GDP增速看，2025年第一、二、三、四季度的增速分别为4.8%、4.8%、4.5%和4.9%，全年名义增长4.8%。
中美博弈框架下，名义GDP需要物价适度回升
3.1）预计2025年CPI将边际修复
第一，猪肉价格总体弹性不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。值得关注的是，考虑到2025年春节假期提前至1月，由于年货行情的推动，猪肉需求将达到高峰。今年以来母猪生产效率持续提升，近几个月新生仔猪数量增长较快，按照6个月的育肥周期，这些仔猪将在明年春节后的消费淡季育肥上市，可能会使得猪肉价格波动加大。
第二，油价总体维持平稳，中东局势或成为核心影响因子。在此基础上，我们建议关注OPEC+的减产执行力度。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。从需求端分析，美国经济同样具有一定韧性，且原油库存水位较低，存在一定刚性补库需求。
第三，随着消费需求打开空间，核心CPI有望恢复性反弹至1%附近，超调反弹的概率较低。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。
综上所述，我们预计2025年CPI同比增速为0.7%，第一、二、三、四季度的预测值分别为0.5%、0.8%、0.7%、1.0%。
3.2）预计2025年PPI将温和收敛
随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱，2025年PPI同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的前提下，PPI也较难出现超预期上行。与2016-2017供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于上游周期性行业去产能不同，中游制造业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要渐进式的技术改造等方式来稳步实现，我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的价格端的陡峭上行。
我们预计，2025年中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024年三季度，全国规模以上工业产能利用率为75.1%，比上年同期下降0.5个百分点，比二季度上升0.2个百分点。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判这可能是个宏观慢变量。2024年1-9月份，多数中游行业利润有所下滑。例如：化学原料和化学制品制造业下降4.0%，专用设备制造业下降5.5%，电气机械和器材制造业下降7.2%，非金属矿物制品业下降51.0%，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏。
综上所述，预计2025年PPI同比增速为-1.4%左右，第一、二、三、四季度的预测值分别为-2.1%、-1.7%、-1.0%和-0.6%。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合PPI定基指数来看，我们认为PPI同比转正概率较低。
3.3）预计2025年GDP平减指数增速有望渐进回升
如上文所述，CPI温和回升，PPI波动上行，预计2025年物价指数较2024年有所回稳，在此基础上，我们预计GDP平减指数为-0.1%，其中四个季度分别为-0.2%、-0.1%、0%、0.1%。
3.4）工业企业利润小幅改善
我们认为，需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为6.7%。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI工业库存前瞻指数，其提示2025年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库存高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性或将有望取得较好表现。未来需求侧发力，尤其是财政政策发力方向，如“两重”和“两新”等是重要线索。
3.5）全力稳定失业率
充分就业是保障民生的基础，更是社会稳定的基石。我们认为2025年城镇调查失业率预期目标或为5.5%以内，我们预计2025年全年城镇调查失业率中枢或为5.3%，能够顺利完成就业目标，但在三季度面临脉冲压力的可能性较大。
2025年就业形势仍将面临一定的结构性压力，青年毕业生的就业稳定是重中之重，就业政策仍将发力青年就业。2025年高校毕业生人数或仍将处于高位，青年就业有较大压力。2020年以来，专科、专升本、硕士研究生等招生环节有所扩招，毕业生群体基数较大的影响在2025年仍会有所显现。据我们根据历年本科生、研究生和专科生招生规模测算，预计2025年中国大学毕业生人数或将达到1232万人，较2024年的1179万人进一步增加。但在就业政策，例如强化实名服务、强化岗位开发、密集举办招聘会等举措下有望平稳过渡。
另一方面，工业生产保持韧性，服务业积极创造就业岗位吸纳农民工就业对稳定就业有积极支撑。近年来农民工行业分布结构发生调整，制造业占比稳中有升，建筑业占比有所回落，批发零售、住宿餐饮等服务业占比提升较大。基于结构转型的变化，我们认为，农民工就业能否保持积极向好态势的关键主要在于，制造业和批发零售、住宿餐饮等服务业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力。
从持续性来看，能否激发经济内生动力提升企业效益，从而扩大企业用工需求也较为重要。从历史数据上来看，工业企业利润增速与城镇调查失业率呈负相关关系，因此通过扩大有效需求实现企业效益进而扩大用工需求也较为关键。
风险提示
2、特朗普上台导致内需政策提前：如特朗普上台加大外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差。
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