本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：何伟 卢璐 韦一飞等
全球暖通空调行业龙头1H2022业绩普遍超预期，全球市场高温带动的需求，以及欧洲能源危机下热泵的需求是亮点。借鉴大金在日本地产泡沫破灭后的业绩走势，国际化是成功的关键。
摘要
1H22全球暖通空调行业略超市场预期：1）1H22海外暖通空调公司在美国及欧洲地区增长较快，大金、开利、特灵、雷诺士纷纷小幅上调2022年业绩预期。2）中国美的、格力、海尔1H22业绩相比疲软的市场整体表现出很强的韧性，比市场预期略好。3）欧洲地区受天然气短缺的影响，热泵需求高增，带来结构性亮点。大金、博世等公司加快欧洲热泵供应链布局。中国市场，热泵产业链公司也备受关注，1H22中国空气源热泵出口金额38亿元，同比+65.6%。
全球暖通空调市场被低估：1）全球暖通空调市场包括家用空调、商用空调、采暖设备三大市场。虽然中国家用空调市场面临类似于日本1990年代初面临的从高增长阶段进入缓慢增长阶段，但全球市场的空间被低估。2）欧洲地区，历史气候原因导致空调家庭渗透率、公共场所中央空调渗透率偏低，极端天气频繁出现或提升欧洲市场空调渗透率。3）中国市场，家装中央空调渗透率快速提升，形成消费升级；非家庭市场，中央空调市场需求应用场景在丰富。4）全球大量经济欠发达地区，空调渗透率偏低。
大金全球化之路，走出地产周期影响需走出去：1）日本1991年地产泡沫破灭后的空调市场、大金业绩的走势对中国当前空调市场具有一定借鉴意义。中国当前的空调渗透率接近日本1990年代初期，同时也面临房地产周期的调整压力。2）1990年日本家用空调结束之前的高增长周期，进入缓慢增长阶段，1990-2020这三十年间，日本家用空调销量CAGR为1.5%。3）FY1992/93、FY1993/94大金营收大幅下滑，1994年公司确立国际化战略，但1990年代大金国际化效果较差。2000年之后大金开启了并购扩张的拓展战略。公司海外营收占总营收比重由FY2000/01财年的约30%上升到FY2021/22财年的约80%。
风险
市场需求波动风险；地产周期风险。
正文
1H22全球暖通空调略超预期
美国及欧洲地区增长较快，中国略好于预期
1H22海外暖通空调公司在美国及欧洲地区增长较快，我们跟踪的相关公司基本均上调2022年的业绩预期。从上半年的情况看，美国及欧洲地区的商业与居民住宅需求仍保持较高的景气度，同时欧洲地区受天然气短缺的影响，热泵需求高增，带来结构性亮点。另外，中国暖通空调品牌美的、格力、海尔1H22业绩相比疲软的市场整体表现出很强的韧性，比市场预期略好。
图表1：海外及国内暖通公司1H22空调收入及同比增速
我们对海外暖通空调公司近期具体表现进行了总结：
大金2Q22收入同比+21%，其收入增长主要来自美国及欧洲地区，美国地区的增长主要来自新产品的推出（可以搭配逆变器的产品）及当地工厂生产能力的提高，欧洲地区的增长主要来自西班牙和意大利的热泵需求高增。亚太地区（含日本及中国）增长放缓明显，日本及中国收入下滑主要来自供应链端的压力，中国局部疫情期间上海工厂停工。
雷诺士2Q22收入同比+10.3%，增速相较于1Q22环比提升，其在美国地区的家用住宅暖通业务收入创历史新高，2Q22该业务收入同比+18.2%；商用暖通业务仍有一定压力，但环比看处于改善区间。公司对全年收入增速预期由7-11%上调至10-15%，由于强劲的需求受到供应链的限制，小幅上调全年eps所在区间。
开利2Q22收入同比-4.2%（主要由于Chubb的剥离），内生增长率为+7%，与1Q22的增长趋势一致，支撑其增长来源主要是北美商用及住宅暖通业务的强劲需求。公司对东芝大部分股权的并购于8月正式完成，并购结束后公司持有东芝开利95%的股份。公司表示，将借助东芝领先的热泵技术在该领域持续推出产品，公司上调全年收入增速预期也主要来自东芝并表。
特灵2Q22收入同比+9.4%，内生增长率为+13%，延续1Q22的增长趋势。分地区看，美国业务需求仍十分强劲，2Q22末未交付订单创历史新高；欧洲地区收入基本持平主要来自汇率及公司对订单运输时间的调整，以减轻价格通胀对未交付订单的影响，楼宇的热管理相关业务需求强劲。公司整体受供应链、物流、汇兑等方面的影响，2Q22 EBITDA率同比-1.9ppt，但公司预计下半年情况将有所缓解。
江森自控2Q22收入同比+4.3%，收入增速环比有所放缓。如果剔除并购及汇率的影响，公司单季度内生增长率为7%，一部分来自销量的提升，另一部分可以归为通货膨胀下的涨价行为。分地区看，美国及欧洲的暖通产品需求较为强劲。受部分地区供应链中断、原材料成本上涨及汇率的影响，2Q22 EBIT率同比-1ppt，公司预计成本端压力将继续延续，小幅下调全年预期。
松下2Q22暖通产品收入同比+2%，原因在于欧洲市场上空气-水热泵系统等产品的需求上涨；公司2Q22暖通产品营业利润同比-3%，由于物流成本、原材料成本和外汇的负面影响，以及上海疫情的影响，利润表现同比下滑。
热泵是结构性亮点
从长期维度看，欧洲是最早提出能源转型的地区之一，1997年欧盟发布《可再生能源计划书》，2007年欧盟提出《欧盟2020战略》，计划到2020年温室气体排放在1990年基础上降低20%、可再生能源份额提高到20%、能源效率提高20%。并且在后续的气候规划和计划中不断提高减排和能效目标。
热泵是欧洲能源转型中的关键部分，在减少对天然气的依赖方面发挥着至关重要的作用。据Wood Mackenzie的预测，在2030年之前欧洲有望安装4500万台住宅热泵，2050年热泵加热电气化将占欧洲家庭的60%，这些新的热泵装置可以取代4300万吨的供暖需求，到2050年能取代1.63亿吨的供暖需求，大大减少对天然气等化石燃料的依赖。
欧洲采暖结构以锅炉为主，热泵占比较低，未来空间广阔。根据HARP的统计，2017年欧盟的锅炉（包括燃气锅炉、燃油锅炉和燃煤锅炉）在供暖结构中占比约76%，其中传统锅炉、冷凝锅炉分别占比约40%和29%，热泵供暖、生物质锅炉、太阳能供暖分别占比5%、3%、1%左右。
分国家看，法国、德国、意大利的热泵需求在欧盟领先，但热泵采暖比例依旧较低。2020年法国、德国供暖结构中，锅炉占比分别约为57%和75%，热泵供暖比例仅约7%和3%。2017年意大利的锅炉占比最高，达到约84%，热泵供暖仅占全部供暖结构的3%左右。
图表2：2017年欧盟热泵供暖占比仅5%
图表3：2017年意大利热泵供暖占比仅3%
图表4：2020年法国热泵供暖占比仅7%
图表5：2020年德国热泵供暖占比仅3%
欧洲各国陆续推出热泵补贴政策。其中意大利在2020年推出Superbonus热泵安装计划，提供110%的税收折扣，2021年意大利的热泵销售也获得了显著的增长。2022年荷兰政府宣布从2026年起禁止使用化石燃料锅炉，将混合热泵作为家庭供暖的标准，荷兰内阁承诺到2030年每年提供1.5亿欧元用于补贴热泵购买。国际能源机构在今年3月公布了一项10点计划，其中与热泵有关的两项：加快用热泵取代锅炉；加快提高建筑和工业中的能效。今年5月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍，并采取措施在现代化的区域和公共供暖系统中整合地热和太阳能热能”。
图表6：近年来欧洲各国出台鼓励使用热泵的政策
从短期维度看，由于欧洲化石能源高度依赖俄罗斯，近期俄乌冲突带来天然气供应的风险，欧洲或将面临冬季用气危机，同时极端天气也进一步加剧欧洲能源价格高涨，因此欧洲加快能源转型，热泵需求快速提升。近期涉及热泵相关业务的海外上市公司披露了财报，我们发现其营收明显受益于热泵需求高增。
以大金为例，其欧洲热泵的营收增长自2Q21（对应图表中公司财年的1Q21）开始出现明显增长，增长趋势延续至今。以Nibe Industrier为例，公司的气候分部主要包括HVAC（含热泵），其是公司主要的收入来源，占比超六成，同样从2Q21开始公司气候分部的收入开始出现快速增长，但这其中有部分同期疫情低基数的影响，但2022年以来，在疫情因素基本消退后，其整个分部收入仍表现出较快增长。
图表7：大金空调及欧洲地区热泵收入YoY
图表8：Nibe整体及气候分部收入YoY
1）博世为欧洲采暖市场的各个领域提供热源，据公司2021年年报透露，博世的家用热泵市场销售额已实现两位数的增长[1]，并且在2025年前，博世集团管理层表示，将额外投资3亿欧元发展热泵业务，希望实现两倍于市场增速的发展[2]。
2）大金从2021年开始，欧洲地区热泵采暖产品销售呈现出快速增长的趋势，22Q2相关产品销量同比+50%，公司表示，计划加大制造端的投入，扩大现有热泵类产品的产能，并将在波兰新建一家工厂以应对欧洲地区高增的需求[3]。
3）Nibe于2022年5月收购热泵厂商Argoclima部分股权，以快速进入欧洲南部市场；同时在供应链端，公司表示近期将在瑞典及德国新建工厂，长期仍将持续扩张产能。
4）2021年传统锅炉优势企业威能热泵收入同比增长超过50%，据公司财报，公司全年已在热泵的研发和生产上投入3亿欧元，并将在未来持续投入，提升英国及法国工厂的生产能力。
5）来自德国的全球领先加热和制冷解决方案制造商Viessman表示计划未来三年投资10亿欧元用于加大热泵研发力度和扩大其生产规模，其2021年收入拉动主要来自热泵业务贡献。
中国空气源热泵出口表现亮眼
中国空气源热泵2022H1出口规模持续扩张，欧洲地区需求强劲，出口潜力持续显现。22H1中国空气源热泵出口金额38亿元、出口量91.3万台，同比分别+65.6%、+35.4%，增速表现亮眼。按出口规模，意大利、法国、澳大利亚、新西兰、荷兰为主要出口国，其中1H22中国对意大利出口金额为7.3亿元，同比+188.4%，占比19%，为最大出口国。据产业在线预测，2022年中国空气源热泵出口规模有望延续上半年快速增长态势，实现出口金额增速约55%。
图表9：中国空气源热泵出口金额
图表10：1H22中国空气源热泵出口国占比（按出口金额）
全球空调市场各区域表现不一
日本：地产泡沫破灭后，空调市场总量无明显增长
二十世纪九十年代日本房地产泡沫破裂，新建住房数量开启长周期下降趋势。1985年日本与美英等国签订“广场协议”，此后日元快速升值；90年代初日本高房价已经演变为社会经济问题，1991-1992年日本加强对土地进行征税，强化土地持有税的征收力度，1991年房地产市场泡沫破灭，日本土地价格开始持续下跌。1990-2020年日本新开工住宅数量从每年166.5万套下降至81万套，CAGR为-2.4%。日本房地产市场主要分为两个阶段：1）长周期下降阶段（1990-2010年）。二十世纪九十年代日本房地产泡沫破裂，1990-2010年新开工住宅数量从166.5万套下降至81.3万套，CAGR为-3.52%。这一阶段日本房地产市场挤出泡沫，住房需求向客观真实需求回归，新开工住宅数量开启20年下降周期。2）稳定后小幅回升阶段（2011年至今）。2011年新开工住宅数量有所回升，年均维持在80-90万套左右。
图表11：1991年日本房地产泡沫破灭，新开工住宅数量开启长周期下降趋势
日本房地产泡沫破灭后，1992、1993年家用空调出货量大幅下滑，随后1994年需求有所恢复。整体来看，日本房地产泡沫破灭之后，日本空调进入低速增长的时代。1990-2020这三十年间，日本家用空调销量CAGR约为1.5%。
图表12：1990年代后，日本空调进入低速增长的时代
但是从渗透率角度，90年代日本空调渗透率持续提升。1990年日本两人以上家庭的空调百户保有量为114台，2000年提升至200台以上，至2021年日本家用空调百户保有量达到283台。对比中国市场看，中国空调市场渗透率水平接近日本1990s初期。2018年城镇家庭空调保有量142台/百户，农村65台/百户，该水平接近日本1990s初期，保有量还有明显提升空间。
图表13：日本家电普及率
图表14：中国空调家庭保有量水平接近日本1990s年初
2018年日本家用空调销量965万台，中国家用空调内销出货量9256万台（包括渠道库存增加）。如果以日本人均销量为借鉴，我们预计未来中国空调销量可达1.06亿台/年，对应增长达15%。
考虑到中国未来人均居住面积高于日本，非家庭用户的需求也高于日本，我们预计中国空调销量的峰值会再略高一些，根据空调未来保有量预测空调更新需求，我们预计未来空调销量峰值或可达1.2-1.4亿台/年。
图表15: 中国空调需求峰值估计
注：由于我们比较中日在2018年的空调数量，故中国人口数量采用中国统计局2018年数值进行测算
欧洲：经济富裕，但安装家用空调难
欧洲地区空调渗透率低，主要原因是夏季气候凉爽，空调需求并不高。Gfk统计，2018年西欧/东欧空调渗透率分别为29.8%/23%。随着全球气温升高，欧洲新建住宅一般都会安装中央空调，但存量住房安装空调遇到以下难题：1）安装成本高，甚至比购买空调更加昂贵；2）物业管理严格，难以在公寓墙壁悬挂分体式空调外机。
欧洲多数地区夏季凉爽，建筑隔热性能强，导致历史上空调需求低：1）欧洲中部和北部地区主要的城市如巴黎、柏林、伦敦等在夏季的最低气温普遍较低。2）房屋建筑的隔热性能强。欧洲西部和北部地区的建筑多注重节能环保，建筑物普遍应用保温材料，如外墙、房顶和地板配有10cm-15cm的保温层，外加密闭窗框及中间带惰性气体隔离层的特殊玻璃。以瑞典为例，瑞典地处高纬度的北欧地区，房屋外墙多采用深色涂料，墙体的建材使用空心砖墙并利用复合墙体技术。在白天，深色外墙可吸收阳光，墙体则将吸收的能量保存在墙体内部，不易流失；到了夜晚，可通过隔热材料和砖墙进行保暖。
由于全球气温升高，欧洲家庭安装空调的迫切性提升。哥白尼气候服务变化中心（C3S）数据显示， 2019年6月欧洲平均气温比1850-1900年的平均气温高出3℃以上。6-8月，欧洲有十多个国家最高气温突破历史记录，例如7月25日巴黎最高气温达到42℃，打破记录。目前西欧的新建住宅普遍安装中央空调。
图表16：季气温比较，欧洲中部、北部城市气温偏低，南部城市气温偏高，但低于上海
高昂的安装成本：1）由于高昂的人力成本、严格的电工资质管制，西欧空调安装成本高。2）在西欧，空调安装费要高于空调产品价格本身。例如在英国安装一台具有外机的挂式空调，安装费用可达1000英镑左右；法国安装费可高达3000欧元左右。作为对比，在中国安装费通常包括在产品售价中。
图表17：欧美国家分体式家用空调安装成本远高于中国
物业管理严格，难以安装分体式空调：1）如果不是独立房屋，欧洲的公寓受到物业委员会的强力管制，一般不允许破坏建筑物外立面，或者在外部悬挂空调外机破坏建筑物外墙的整洁度。2）许多城市出于保护建筑遗迹的目的，对建筑改装的规定十分严格，建筑外墙上打洞会面临严格的评估和审批手续。
东欧的经济虽不如西欧，但空调渗透率和西欧类似。Gfk数据统计，2018年西欧空调渗透率29.8%，东欧空调渗透率23.0%。东欧的人力成本更低，且对建筑物外墙的管制并不严格，例如东欧部分地区的建筑安装分体式空调较多。
图表18：东欧地区街景图（左），中国上海街景图（右），建筑物普遍安装分体式空调
中国：央空渗透率快速提升
根据产业在线数据，2021年中央空调国内内销出货额约1120亿元，同比+27%，2012-2021 CAGR 8%。2021年中央空调国内家装渠道销售规模约354亿元，同比+25%，2012-2021 CAGR 18%。中央空调中家装渠道占比由2012年的13%，提升至2021年的约30%。1H22由于中央空调主力市场华东地区受到疫情影响，国内家装渠道销售规模同比+8%，但我们预计仍然不改长期增长趋势。
图表19：中央空调整体出货额增长趋势
图表20：中央空调在家装渠道的零售额及YoY
图表21：中央空调在家装渠道的零售额占比
大金：1994年战略转型，聚焦专业化、全球化
大金历史发展回顾
大金工业公司创立于1924年，是全球化经营的专业暖通空调龙头之一。回顾大金工业成长的历史，我们将其划分为4个阶段：1）初创期：1924-1950年。当时大金主业是金属件、制冷剂。2）快速成长期：1951-1970年。大金进入日本空调市场。3）稳健成长期：1971-1992年。大金中央空调业务发力。4）全球扩张期：1993至今，大金在全球范围内成为专业的暖通空调龙头。
图表22：大金历史收入增长趋势
90年代后的二十年，在日本空调市场并无明显增长的情况下，大金收入从1994财年的3,708亿日元增长至2009财年的12,024亿日元，增长了2倍以上，而这主要得益于公司全球化的布局。
图表23：FY1993/94~FY2021/22大金收入增长趋势
图表24：FY1993/94~FY2021/22大金净利润增长趋势
公司成长为全球化暖通龙头
自2000年以来，大金海外版图拓张成效显著，海外营收占比持续提升。海外营收绝对值由FY2000/01财年的1700亿日元上升到FY2021/22财年的23,435亿日元，海外营收占总营收比重由约30%上升到约80%。大金海外营收增速在2000年后亦长期领先日本国内增速，成为近年来大金营收增长驱动力。
图表25：大金海外营收占比持续提升
图表26：大金海外营收增速多数时期高于国内增速
图表27：大金全球化效果明显，收入分散
1994年是大金的重要转折点。受日本地产泡沫破灭影响，FY1992/93、FY1993/94财年大金营收大幅下滑。职业经理人井上礼之出任社长，创始人家族淡出并逐步退出管理。井上礼之削减亏损业务，将战略聚焦于专业化、全球化以及提高盈利能力。大金在1994年的战略变革类似美的2012年的转型，为之后的稳健成长奠定了重要的组织基础。
为了成为全球第一的专业暖通公司，大金目标在日本、东南亚、大洋洲、欧洲、中国这五大区域建立自给自足的生产能力。2000年之前，大金的海外扩张主要通过合资建厂，采用本土化的生产和销售拓展大金品牌，在欧洲和东南亚地区取得的效果较好。
但这一模式在美国市场遇到阻碍，2000年之后大金开启了并购扩张的拓展战略：1）2007年，大金完成对马来西亚OYL公司100%股权的收购，收购总价2,438亿日元。OYL是一家经营暖通空调及商用空气过滤设备的全球性公司，旗下子公司包括美国中央空调龙头麦克维尔和空气清洁领域龙头AAF，大金由此迅速进入美国市场。2）2008年，大金收购德国Rotex公司，进入欧洲住宅供暖市场。Rotex主营业务包括生产和销售高效冷凝锅炉、地暖系统、太阳能热水器和其他相关产品。3）2011年，大金收购土耳其Airfel公司100%的股份。Airfel核心业务为在土耳其市场生产并销售HVAC产品。4）2012年，大金收购美国Goodman集团100%股权，收购总价37亿美元。Goodman集团制造和销售管道式中央空调设备，并提供相应领域的解决方案。5）2016年收购了Zanotti S.P.A（意大利商用冷柜制造商）和美国Flanders（空气过滤器制造商）。
专业化方面，大金提出要成为“服务能力排名第一”的空调制造商。大金在日本进行渠道扁平化改革，将批发、销售支持和售后服务的功能下沉至基层的24家销售公司。1995年大金还成立了大金空调工程研究所，为销售公司培养系统设计和安装管理方面的专业人才。1994年，大金退出了机器人、地暖、医疗器械以及电子设备等盈利较差的业务，并且家用空调重新进入了日本家电连锁渠道。
在公司管理层面，大金在这一时期的重要改革还包括：1）对管理进行扁平化变革，使之能够适应快速变化的经济环境，进行灵活、快速的决策。2）加大研发投入，在技术上领先竞争对手，将R&D和IT划分为独立公司。3）改革工资结构，促进基于绩效的薪酬制度。4）加强对财务报表和现金流的管理。
通过回顾大金的发展历程，我们可以了解其扩张历程、管理方法等经验。中国当前的空调渗透率接近日本1990年代初期，也面临房地产周期的调整压力。我们认为回顾大金发展历程对中国当前空调市场具有一定借鉴意义。
市值回顾
我们对大金历史市值进行复盘，在1989-2022年里，公司市值增长约30倍，在国际化战略的带领下公司营收及业绩持续增长，抵消了日本空调市场的增长乏力，从而带动公司市值不断上行。1）1994年之前随着日本房地产泡沫的破灭，日本空调行业进入增长疲软的阶段；2）1994-2005年，日本经济正在经历“失去的十年”，大金通过自主品牌的海外扩张，保持收入及业绩的稳定增长，驱动市值的稳步提升。3）2006-2012年，全球经济经历了金融危机、欧债危机的动荡，大金坚持全球化战略，在经济不景气周期中进行了多项重要并购，进一步夯实业务基础。4）2013年以后，随着全球经济复苏，大金确立了全球暖通空调龙头的行业地位，利润率的提升以及收入的增长驱动公司市值显著提升。
图表28：1989年以来大金市值走势
风险提示
市场需求波动风险。家电及相关企业的盈利较为依赖市场总体需求，包含内需及外需。若宏观经济产生较大波动，可能导致需求不足。如果地缘冲突加剧，也会对海外需求产生扰动，进而影响企业出口，从而对收入带来负面影响。
地产周期风险。暖通空调需求与地产周期存在关联，当前国内地产供给与需求均较为疲软。若地产周期超预期下行，可能带来开工、竣工和销售额的不足，从而对暖通空调的需求产生不利影响。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.