（报告出品方/作者：申万宏源研究，闫海）
1. 图说快递——申万交运快递数据库更新介绍
行业数据：业务量高增速后放缓
分析： 2009年快递被邮政局正名，之后进入八年的黄金发展期，2017年开始增速放缓， 2020年疫情开始，线上化率提升，同时快递客单价不断下降，2020-2021年增速恢复到30%。 目前线上化率接近天花板，快递业务量增速受宏观消费影响开始加大。快递月度同比增速具有 季节性，9-12月为行业传统旺季，由于旺季基数较高，增速超20%难度较大。2022年3月以 来，快递业务量增速受疫情影响较大。
行业数据：从上游看快递，网上社零对快递影响
分析：2020年开始客单价下行推动件量提升趋势强化，物流成本不断降低衍生快递业务增量。 2021年开始网上实物零售额同比增速放缓，意味着疫情驱动的线上化率提升接近天花板。由于直 播电商兴起、电商下沉等因素，预计未来网上实物零售额增速持续跑赢社零增速。退货件、农产 品快递等增量构成反向物流，进一步释放业务量增长潜力，因此我们认为未来快递业务量增速将 继续跑赢网上实物零售额增速。
地区数据：浙江业务量高增长，义乌提价留存至淡季
分析：义乌是小商品聚集地，也是快递两大主要”产粮区“之一（另一个为广东）。2012- 2020年浙江地区业务量增速持续高于行业增速，保持高增长。2021年浙江业务量增速低于行 业增速主要系基数较高以及义乌提价造成件量外溢。作为揽件区域，义乌终端价格可以作为行 业单价的风向标之一，自2021年4月《浙江省快递业促进条例》酝酿以来，义乌地区价格持续 回升，旺季提价留存至淡季。但物流具有趋利性、流动性等特征，若广东与义乌之间价差过高， 会造成件量外溢，两地价差小于物流转移成本时行业单价有望保持动态平衡。
行业数据：21Q4以来集中度加速提升
分析：行业经历竞争格局升级以及竞争格局改善的过程，CR3、CR8是观测行业竞争格局最好 的指标。2021年 Q4行业CR3（中通、韵达、圆通）集中度达到58.8%，同比增长6.3pct，环 比增长5.3pct，旺季愈发显现出头部效应。行业集中度加速提升主要系：1）行业业务量增速 放缓但龙头公司业务量保持高速增长，竞争优势仍然凸显；2）极兔收购百世。随着竞争格局 趋缓，我们预计2022年行业集中度仍将保持提升态势。
公司数据：头部公司淡季价格有留存
分析：通达系单票收入整体呈下降趋势，单价下降需要理性看待，一方面是受行业竞争激烈的 影响，另一方面，通达系成本持续下降也推动终端价格下降。2021年9年旺季提价以来，价格 持续回升，并且旺季提价留存至淡季，今年淡季头部公司价格远超过往。目前行业竞争格局相 对明朗，政策监管下快递单价有支撑，旺季价格仍存超预期可能。
公司数据：快递终端价格清晰，顺丰注重高质量发展
分析：义乌各快递公司价格梯度清晰，中通、圆通、韵达、申通极兔之间的价差反应B端品牌 心智，顺丰与通达系之间的品牌溢价，核心是对C端的品牌心智，本质是C端流量在B端变现。 顺丰经济件注重高质量发展，公司挑选优质客户服务，将特惠件向电商标快导流，强化经济件 板块的盈利性。特惠件产品调优完成后，未来随着经济件体量提升及丰网逐步落地，成本端仍 有较大优化空间。
2. 短期：市场怎么看待今年利润？
行业供给：资本开支接近高峰，扩产高峰仍未到来
供给端，行业产能处于快速扩张期的尾声，资本开支持续攀升，预计今年仍在相对高位。 2016-2020年，头部公司资本开支体量差距逐步拉大，2021-2022年份额将继续拉开差 距。展望2022年，头部公司资本开支体量较大概率回落，极兔与申通资本开支仍将扩张。 头部公司产能扩张持续，预计后续快递业务投入节奏放缓。申通明确表态2022-2023年 扩张产能，极兔持续融资，存在产能进一步扩张的可能。2022年行业有望达到资本开支高峰，2023-2024年行业有望达产能增速高峰。
行业政策复盘：政策托底驱动行业提前进入拐点
龙头战略重视利润修复，行业格局短期稳定
龙头中通明确2022年业绩目标：利润增速目标30-35%，业务量增速目标12-16% ——释放今年重利润修复信号。 拆解来看：业务量贡献12-16%，单票利润贡献12.1-20.5%。 圆通第二期股权激励行权条件中除件量增速外，给出利润目标：22-24年归母净利润 分别不低于30/38/46亿元。极兔近期国内价格策略相对稳定，整合百世后重视服务质量提升与海外市场开拓。政策驱动行业提前进入缓和期，各家短期诉求有共性，行业格局或迎来暂时性稳定。
分拣与运输成本是内部优化的核心空间，目前头部公司差距不大，未来降本速度将会 减缓，最终优化空间还有0.1-0.2元/票 。自动化分拣设备带动的分拣成本下降基本已完成：2018-2021年头部公司单票分拣成 本大幅下降，目前均约0.30元/票，且自动化分拣渗透率基本达80%以上，未来自动化 渗透率带动的优化空间相对较小。自有车辆带来的运输成本下降曾是中通优势所在，购置车辆时间短、见效快，未来各 家优化点将在路由及直发。长期来看，单票分拣+运输成本有望从0.8元/票优化至0.6元/票，成本降低每年持续进 行，但速度会放缓。
油价上涨压力相对可控：1）发改委对柴油价格有调控机制，例如原油价格高于每桶 130美元时不提价；2）头部公司自有车辆占比较高，持续优化运输成本，以中通为例， 22Q1油价同比上涨约30-40%，但单票运输成本同比持平。若全年油价均价上涨10%，影响通达系成本约3亿元，相对可控。近日快递物流持续恢复，但仍需关注疫情对单票成本的影响：1）各环节防疫安全（揽 转派消杀、人工）成本上升；2）业务量减少或流失后产能利用率降低，单票运输+分 拣成本上升。
旺季展望：下半年头部公司利润存超预期可能
行业格局改善，下半年头 部公司利润存在超预期可 能，相对乐观预期下，单 票归母净利润提升0.03- 0.05元/票的可能性仍存； 提升0.1元/票的可能性较 小。
3. 长期：加盟快递龙头稳态市值区间是多少？
需求侧：行业分层逐步清晰，不同圈层需求各异
快递行业分层日渐清晰，板块相互渗透和新进入者加剧竞争程度，也为行业格局变化 带来新的变量。高端电商件与主流电商件两个领域市场竞争进入白热化阶段。 电商快递2B而非2C，物流作为商流履约的重要环节，B端商家综合成本、时效、服务 的考虑，往往替代消费者做出最为普适的选择。
供给侧：加盟模式的精髓是利益分配
成本角度，揽件、中转、运输、派送方面，快递随着业务量增长均有强规模效应。利益分配机制下，头部效应会愈发集中。
竞争推演：预计将以市场化竞争为主
我们认为，通过市场竞争提高集中度的过程是未来相对现实的路径，而非整合并购： 加盟体制下，每个公司加盟商数量达3000+，资本意义上的股权变更相对容易，但实 际网点、干线整合难度较大，不仅造成大量件量外溢，加盟商管理不当也会影响品牌 形象。
长期：中通快递估值方法及长期合理估值区间探讨
（1）稳态时间：“稳态”概念对应的是之前行业激烈的价格战，稳态时间主要取决于 行业龙头公司市占率提升的节奏快慢。行业集中度维度：根据行业增速及龙头公司的假设，我们认为行业CR3在2025-2026 年基本能达到约70-80%，从行业集中度角度实现稳态格局。时间维度：美国快递行业自1990年结束高增长阶段后，4-5年形成稳态竞争格局，我 国快递行业2021年结束高增长阶段，有望在2025-2026年形成相对稳态格局。政策监管、龙头战略、行业竞争态势等因素均会对影响稳态时间的到来，我们将分情 况讨论并做敏感性测算。
（2）稳态业务量：由行业总规模和中通市占率两个因素共同决定。我们认为龙头中通有足够的产能储备及资本开支能力，保持自身业务量高于行业增速 稳定增长。我们预计，到2025-2026年稳态阶段，中通市占率有望接近30%，较现在 提升8%左右。达到稳态阶段后，我们认为中通业务量仍有略高于社零增速的增长空间， 原因在于快递下沉及公司竞争优势，因此我们假设2026-2031年中通快递业务量同比 增速约为17%/15%/12%/10%/8%/6%，2032年后基本回归稳态增速5%左右,稳态 情况下公司市占率有望达35%。
（3）稳态单票利润：选取单票税后净营业利润（即单票NOPAT）。选取该指标的原因 在于公司盈利能力回升可能依靠提价或者降本两种主要途径。由于稳态时间较远（至少在2026年2031年），我们很难准确预测预期远期技术条件（无人机，自动驾驶等）下的公司单票成本，也 很难对单票收入（取决于是否提价，包裹均重等）给出较为准确的预期；但是我们认为业务量和反 应单个包裹盈利能力的单票净利润指标相对更容易预测和理解。我们分为乐观、中性、悲观三种情 形进行假设。